چگونه «نرخ بهره» بر «بازار سهام» اثرگذاری دارد؟
احمد یزدان‌پناه
در کشورهای صنعتی پیشرفته وقتی بانک‌های مرکزی نرخ بهره‌ای را که بانک‌ها برمبنای‌آن به یکدیگر قرض می‌دهند یا از هم قرض می‌گیرند؛ آن‌هم برای مدت بسیارکوتاه به‌اصطلاح «یک‌شبه» یا «شبانه» (Overnight)، هدف‌گذاری می‌کنند، این‌اقدام آن‌ها موجی از اثرات ملایم و کوچکی بر کل اقتصادهای آنان؛ ازجمله بر بازار سرمایه می‌گذارد. دراین‌میان به چند نکته مهم به‌صورت فهرستی اشاره خواهیم کرد.
- وقتی بانک مرکزی نرخ بهره را تغییر می‌دهد، این‌امر بر اقتصاد و بازارهای سرمایه و سهام اثرگذار است زیرا برای افراد و کسب‌وکارها استقراض آن‌ها را با هزینه‌های بیشتر یا کمتر روبه‌رو می‌کند.
- اثرگذاری مزبور روی بازار سهام عموماً بلافاصله بروز و ظهور می‌کند درحالی‌که برای سایر بخش‌های اقتصاد شاید تا یک‌سال هم طول بکشد که آثار آن در سطح وسیعی ظاهر شود.
- گرایش نرخ‌های بهره بالاتر آن‌است‌که بر سود و عایدی و قیمت سهام اثرگذاری منفی دارند (به‌جز بر بخش مالی).
- نرخ‌های بهره بالاتر ارزش‌گذاری آتی را تحت‌تأثیر قرار می‌دهد چراکه بر نرخ تنزیل به‌کار‌رفته بر جریان نقدی آتی اثرگذار است و آن‌را بالاتر می‌برد.
- برای محافظت خود مقابل ریسک، سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌ها و انتخاب‌های خود به اوراق قرضه کوتاه‌مدت‌تر یا دارایی‌های با عمر کوتاه‌تر توجه می‌کنند.
شناخت و درک رابطه بین نرخ‌های بهره (ازجمله نرخ تنزیلی که بانک مرکزی برای استقراض بانک‌ها از آن به‌عنوان ابزار سیاستی مهم در اعمال سیاست پولی خود به‌کار می‌برد) به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند دریابند که چگونه تغییرات نرخ‌های بهره بر سرمایه‌گذاری آن‌ها مؤثر است و لذا آن‌ها را بیشتر و بهتر برای تصمیم‌گیری‌های مالی آماده می‌سازد.
وقتی نرخ‌های بهره بالا می‌روند چه اثری دارند؟
وقتی بانک مرکزی نرخ تنزیل خود را بالا می‌برند، هزینه استقراض کوتاه‌مدت نهادهای مالی را، معمولاً خیلی‌سریع، افزایش می‌دهد. این‌موضوع عملاً یک تأثیر ملایمی بر هزینه‌های کل سایر استقراض‌های شرکت‌ها و مصرف‌کنندگان یک اقتصاد و کشور می‌گذارد. ازآنجاکه هزینه‌های مؤسسات و نهادهای مالی (بانک‌ها) بالا رفته، آن‌ها نیز مؤسسات خیریه نیستند؛ لذا رفتار عقلایی خود را با حداکثرسازی سود خویش به‌نمایش می‌گذارند و نرخ‌های بهره مشتریان خود را بالا می‌برند. در غرب، این افزایش‌ها بر دومورد یعنی بر کارت‌های اعتباری و وام مسکن (Mortgage) که به نرخ بهره بسیارحساس هستند تأثیر سریع و معنا‌دار دارد. اثر افزایش نرخ بهره به‌ویژه درمورد گفته‌شده باعث می‌شود مصرف‌کنندگان میزان پول مصرفی خود را کاهش دهند. به‌هرحال، مصرف‌کنندگان مجبورند صورتحساب‌های زندگی خود را بپردازند هرچند گران‌تر شده باشند. نتیجه آنکه «درآمد قابل‌تصرف» آن‌ها پایین کشیده می‌شود. پیامد چیست؟ وقتی مصرف‌کنندگان پول کمتری دراختیار دارند، در سمت عرضه، یعنی کاهش درآمدها و سودهای کسب‌وکارها؛ بنابراین، با بالارفتن نرخ‌های بهره، کسب‌وکارها و بنگاه‌ها نه‌تنها با افزایش و بالارفتن هزینه استقراض روبه‌رو می‌شوند بلکه از آن صدمرتبه بدتر با خطر آثار منفی و خسارت‌بار کاهش تقاضای مصرف‌کننده مواجه می‌شوند. هردوی این دو عامل بر عایدی و سود بنگاه‌ها و درنتیجه بر قیمت سهام آن‌ها اثرات منفی خود را به‌جا می‌گذارند.
آثار کاهش نرخ‌های بهره
وقتی اقتصادی از کسادی و بی‌رونقی و کم‌تحرکی در رنج است، بانک‌های مرکزی نرخ بهره وجوه خود را کاهش می‌دهند تا انگیزه برای فعالیت‌های مالی ایجاد کنند. کاهش نرخ‌های بهره یا سود عکس همان آثاری را دارند که درمورد افزایش آن‌ها اشاره شد. سرمایه‌گذاران مثل اقتصاددان‌ها نظرشان آن‌است‌که نرخ‌های بهره کمتر کاتالیزوری برای رشد بوده و به‌نفع قرض‌گیری و استقراض شخصی و شرکت‌ها تمام می‌شود؛ که به‌نوبه‌خود به افزایش سودها و استحکام، قدرتمندی و قوی‌شدن بنیه اقتصاد منجر می‌شود. اینکه با نرخ‌های کمتر مردم احساس کنند شاید بتوانند سرپناهی پس‌ازسال‌ها برای خود برپا کنند یا نوجوانان خود را به کلاس تقویتی زبان بفرستند و دریک‌کلمه «بیشتر خرج کنند» را دست‌کم نگیریم. کسب‌وکارها و بنگاه‌ها با نرخ ارزان‌تر بهره از بالارفتن توان مالی خود برای تأمین مالی عملیات تولیدی و تجاری خود و بسط و توسعه کسب‌وکار خود لذت می‌برند و این موجب افزایش سود و عایدی (Earning) بالقوه آن‌ها شده و به‌نوبه‌خود، باعث بالارفتن قیمت سهام آن‌ها می‌شود. برندگان خاص نرخ بهره پایین وجوه بانک مرکزی بخش‌هایی از بازار سهام هستند که سود تقسیمی یا نقدی می‌پردازند. به‌علاوه شرکت‌های بزرگ که از جریان‌های نقدی (Cash Flow) باثبات و ترازنامه‌های قوی برخوردارند از کاهش بدهی‌های مالی ارزان‌تر شده به‌وجودآمده برای آن‌ها نفع بیشتری می‌برند.
نرخ‌های بهره و بازار سهام
اگر فعالان بازار سرمایه و تحلیلگران آن ببینند شرکتی رشد یا سوددهی‌اش پایین آمده؛ خواه ازطریق بالارفتن هزینه بدهی و خواه ازطریق کاهش درآمدهای آن، میزان تخمین و برآوردهای «جریانات نقدی» آینده و آتی برای آن شرکت افت خواهد کرد. «به‌شرط ثابت‌ماندن سایر عوامل و شرایط» (این ترجیع‌بند اقتصاددانان اقتصاد خرد است که می‌خواهند بگویند بر این رابطه‌ای که گفتیم عوامل و شرایط دیگری نیز دخیل‌اند)، با افت «جریان نقدی» شرکت قیمت سهام آن نیز کاهش می‌یابد. اگر قیمت سهام تعداد شرکت‌های زیادی کاهش یابند، کل بازار و یا شاخص‌های اصلی و عمده بازار که اکثر مردم آن‌ها را نماینده کل بازار می‌دانند نیز افت خواهند کرد. با کاهش انتظارات سرمایه‌گذاران از رشد و جریانات نقدی آتی شرکت، آن‌ها از امیدشان به افزایش قیمت سهم آن شرکت کاسته شده و لذا در کسب مالکیت چنان سهمی یعنی خرید آن سهم رغبت نشان نمی‌دهند؛ یعنی آن سهم برایشان مطلوب نیست. از‌این‌بیشتر، وقتی سرمایه‌گذاران بازار سهام آن سهم را با سایر سرمایه‌گذاری‌ها (بازارهای موازی بازار سهام) مقایسه کنند سهم مزبور را ریسکی‌تر می‌بینند. بااین‌همه، بعضی بخش‌های اقتصاد از بالارفتن نرخ‌های بهره نفع می‌برند. بانک‌ها، کارگزاری‌ها، شرکت‌های بیمه نمونه‌هایی‌اند که با افزایش نرخ بهره عایدی آن‌ها فزونی می‌گیرد، چراکه آن‌ها ازآن‌به‌بعد وام‌دهی و قرض‌دهی خود را با نرخ بیشتری انجام می‌دهند.
اثر انتظارات
اثرات گفتار، کردار، پندار بانک مرکزی بر شکل‌دهی انتظارات برای مردم ما هنوز آن‌چنان‌که بایدوشاید معلوم و روشن نیست و توقع از این‌همه کارشناس و نیروی انسانی خیلی‌بیشتر از این‌هاست تا آثار سیاست‌ها و به‌کارگیری ابزارهای گوناگون بانک را برای مردم شفاف‌سازی کنند؛ مثلاً کارشناسان بازار سرمایه سقوط چندماهه بازار سهام ایران به افزایش نرخ بهره بین‌بانکی و سرایت آن به نرخ سپرده مردم مربوط می‌دانند و می‌گویند فعالان بازار به تغییرات آن نرخ حساس‌اند؛ مطلب باید با بیان ساده ولی عمیق موشکافی شود و بانک مرکزی در بعد ارتباطات سیاست پولی فعال‌تر باشد. به‌هرحال، گروهی از صاحب‌نظران بازار سرمایه براین‌باورندکه واقعی و عملی در مقابل عکس‌العمل بازار سهام نسبت به تغییرات نرخ بهره هیچ اتفاق خاصی برای مصرف‌کنندگان و شرکت‌ها لازم نیست رخ دهد. بالاوپایین‌رفتن نرخ‌های بهره بر ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذاران اثرگذار است. وقتی بانک مرکزی اعلام می‌کند مثلاً برای مبارزه با تورم می‌خواهد نرخ بهره را بالا ببرد، هم کسب‌وکارها و هم مصرف‌کنندگان مخارج و هزینه‌های خود را کاهش می‌دهند. این باعث می‌شود که عایدی و سود شرکت‌ها و به‌تبع‌آن قیمت‌های سهام افت کنند و همگان چشم‌انتظار ریزش و حتی سقوط بازار سهام باشند. ازطرف‌دیگر، وقتی بانک مرکزی اعلام کاهش نرخ می‌کند، فرض برآن‌است‌که مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها مخارج و سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش دهند که این باعث می‌شود قیمت‌های سهام بالا رود. اگر انتظارات مردم چشم‌گیر و معنی‌دار از اقدامات بانک مرکزی متفاوت باشد، این عکس‌العمل‌های مردم؛ یعنی مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها که به‌صورت تعمیم‌داده‌شده و متعارف گفته شد دیگر کاربری ندارند؛ مثلاً فرض کنید مقام پولی کشور با متولی و مسئول بازار سرمایه جلسه بگذارند و قرار بر کاهش A واحد درصد از نرخ بین‌بانکی و از آن انتظار رود، ولی پس از رسانه‌ای‌شدن و اعلام آن معلوم شود فقط نصف A از آن نرخ کاهش یافته، عملاً ممکن است این اخبار و انتظارات باعث افت بازار سهام شوند؛ زیرا فرض کاهش A واحد درصد ازقبل در قیمت‌های بازار، به‌قول تحلیلگران بازار سرمایه، پیش‌خور شده! عامل مهم دیگر در عکس‌العمل بازار به تغییرات نرخ بهره آن‌است‌که در «سیکل تجاری» اقتصاد؛ یعنی در چرخه رونق و رکود مشخص کنیم که اقتصاد ما درحال‌حاضر کجای آن قرار دارد. در آغاز وهله‌ای که اقتصاد ضعیف شده، تقویت و بازپروری آن ازطریق نرخ‌های بهره پایین‌تر نمی‌تواند یعنی توان کافی برای جبران مافات و خسارت‌های فعالیت‌های اقتصادی را ندارد و لذا ممکن است بازار سهام به ریزش خود ادامه دهد. برعکس، وقتی اقتصاد سوی نقطه پایانی چرخه رونق خود است، وقتی بانک مرکزی نرخ‌ها را بالا می‌برد، سود برخی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و اغلب بخش‌های خاصی به حرکت روبه‌جلوی خود و وضع خوب ادامه می‌دهند؛ مثل سهام شرکت‌های تکنولوژی و «سهام رشدی».
پایان سخن
اگرچه رابطه میان نرخ‌های بهره و بازار سهام کاملاً «غیرمستقیم» است؛ اما هر‌دو درجهت مخالف هم حرکت می‌کنند. به‌عنوان یک قاعده سرانگشتی کلی و عمومی، وقتی بانک مرکزی نرخ‌های بهره را به‌موقع و به‌اندازه‌کافی کاهش می‌دهد، موجب می‌شود که بازار سهام بالا رود؛ و برعکس وقتی بانک مرکزی نرخ‌های بهره را بالا می‌برد، باعث می‌شود که بازار سهام افت کند. باید یادمان بماند هیچ تضمینی از اینکه عکس‌العمل آتی بازار سهام مقابل یک تغییر معین از نرخ بهره (مثلاً ۱۸صدم‌درصد) چگونه خواهد بود، وجود ندارد؛ لذا باید دقت شود که امر مهم «پیش‌نگری»های «عقلی» را دراین‌بازار به «پیشگویی»های «عشقی» تقلیل ندهیم./ ایبِنا